시장을 흔드는 금리, 인플레이션의 영향

안녕하세요

해외선물 정프로입니다.

 

​최근 핫 이슈를 가져다주는 경제주체는 무엇일까요? 바로 금리상승과 인플레이션이라고 하여도 과언이 아닙니다.

미국 장기채권금리가 가파르게 상승하면서 인플레이션에 대한 우려를 발생시키기 때문이죠.

그렇다면 증권시장에는 어떤 영향을 끼칠까요?

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금리 상승의 원인

 

채권 표면금리와 시장금리의 차이를 알고 계신가요?

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표면금리는 채권 발행시에 쓰여져 있는 금리를 일컫는 경우인데요. 원금 백만원에 표면금리가 연 10%라면, 연 10만원의 금리를 지급하겠다는 의미입니다. 현재 우리가 지금 말하는 채권의 금리는 '시장금리(현물이자율)'입니다 시장에서 '적정하다고 생각되는 금리'를 말하는데요. 채권의 '시장가'를 표현해주는 거시라고 이해하시면 간단합니다. 채권가격과 금리는 반대로 움직입니다. 채권 가격이 싸졌다는 것은 채권에 투자할 때 얻을 수 있는 수익률(금리)이 높아졌다는 것을 의미하기 때문이죠.

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이번 글에서 말하는 '금리'는 모두 '시장금리'를 의미하는 것이며 '채권'은 모두 '미국 국채'를 의미하는 말입니다.

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이러한 채권금리를 결정짓는 요인은 물가, 성장률, 그리고 채권 수급을 들 수 있습니다. 물가 혹은 성장률에 대한 전망이 개선되거나 채권 공급이 확대가 되면 채권금리는 상승하게 됩니다.

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먼저 물가가 채권금리에 영향을 미치는 원인에 대해 살펴보도록 하게습니다. 채권을 매입한 순간, 채권의 미래 현금흐름은 결정됩니다. 여기서 말하는 현금흐름이란 채권을 사게되면서 앞으로 받게 될 이자와 원금을 의미합니다. 그런데 만일 물가가 상승하여 이미 확정된 이자보다 미래의 물가가 더 올라가버리면 어떻게 될까요? 1년 전 발행된 채권은 액면가 100원에서 매년 5원의 이자를 지급했었는데, 1년전과는 달리 물가 전망이 크게 달리진다면? 아마 지금 새로 발행한 채권은 1년 전 발행된 채권보다 더 높은 이자를 내야 할 것입니다.(이 말은 즉 이미 발행된 채권에 대해서는 더욱 높은 수익률을 제공해야 한다는 말과도 같습니다.) 물가가 상승하면 반대로 돈의 가치가 떨어지고, 미래에 받게 될 이자의 실제 값어치가 떨어진다는 것을 의미하기 때문이라 할 수 있습니다.

금리에 영향을 미치는 또 다른 요인은 경기전망입니다. 경기가 좋아지면, 기업들의 투자와 가계의 소비가 늘어납니다. 이렇게 될 경우 너도나도 돈이 필요하니 돈을 빌리려는 수요가 늘어납니다. 이로 인해 채권을 팔려(돈을 빌리려)고 하는 사람들이 늘어나게 되고 채권 공급이 늘어나게 되는 것이죠. 그렇기 때문에 돈의 가격, 즉 돈을 빌려주고 받는 이자(금리)가 올라가게 됩니다.

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최근 미국의 신규실업수당 신청자 수(새로 해고되어 실업수당을 받기 위한 사람들의 숫자)가 줄어들었습니다.

실업수당을 받으러 오는 사람들의 숫자가 줄어들었다는 것은 결국 노동시장 여건이 개선되었다는 걸 의미하는데요. 그리고 노동시장 여건이 개선되기 위해서는 기업들의 투자와 고용이 증가해야 하므로, 자연스레 자금 수요가 증가하기 마련입니다. 

미국 신규 실업수당 청구건수

새 번째로, 채권의 수급 요인으로 인해 금리가 변동 될 수 있습니다. 특히 대신증권은 이번 금리 상승의 핵심 원인을 수급 부담으로 꼽았습니다. 바이든 정부 출범 이후 제시된 1.9조 달러 수준의 경기부양책 규모는 현재 연간 GDP의 10%달하는 규모이기도 합니다. 이로 인한 국채의 공급이 급증할 것이라는 시장의 에쌍이 금리 급등의 주요 원인으로 작용했다는 것입니다.

경기부양책으로 인해 대규모의 국채가 시장에 풀리게 될 것이라는 예측은 투자자들에게 국채 가격이 급락할 것이라는 우려를 심어주었을 것이고, 투자자들은 국채가격이 떨어지기 전에 국채를 매도하였을 것입니다. 이 때문에 국채가격은 떨어지고 국채 금리는 급등하는 현상이 나타났을 수 있습니다.

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금리 상승이 무조건 시장에 혼란을 가져다 주는 것만은 아닙니다. 금리상승을 촉발시킨 핵심요인에 따라 긍정적인 신호가 될 수 있고, 또는 위험 신호일수도 있습니다. 또한, 금리 상승의 지속성도 해당 요인에 따라 결정됩니다.

증권전문가들의 의견은 이번 금리 급등의 가장 큰 원인이 수급요인이라면, 하반기 전후로 금리 급등세가 진정될 가능성이 높다고 전망하고 있습니다.

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'좋은' 인플레이션, '나쁜' 인플레이션

이번 금리 급등과 함께 인플레이션에 대한 우려가 들불처럼 번지기 시작했습니다. 인플레이션은 물가가 '지속적으로 상승'하는 현상을 말합니다. 채권 금리가 급등한 직후, 시장은 '금리 급등이 급격한 인플레이션의 증거가 아니냐'는 불안감에 휩싸였습니다. 시장의 일부 투자자들은 금리 급등의 주 원인으로 기대 인플레이션이 상승을 꼽았고, 실제로도 급격한 인플레이션이 발생할까봐 우려한 것이죠.

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그렇다면, 인플레이션은 무조건 나쁜 것일까요?

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그렇지 않습니다. 인플레이션에는 좋은 인플레이션과 나쁜 인플레이션이 존재합니다. 수급적인 측면에서 인플레이션을 발생시키는 원인은 크게 두 가지로 볼 수 있는데요.

수요가 견인하는 인플레이션과 비용 인상으로 인한 인플레이션입니다.

시장에서 가장 두려워하는 것은 나쁜 인플레이션 가능성입니다. 비용 인상으로 인해 야기되는 나쁜 인플레이션은 원자재 등의 공급이 부족해지며 발생되는 것입니다. 공급이 부족해지니 경제 전체의 생산량은 감소(경기 침체)하면서 동시에 물가가 상승하게 되는 '스태그플레이션'을 유발할 수 있습니다. 최근 유가와 원자재에 더해 곡물가까지 가파르게 상승하고 있다는 점이 해당 우려에 힘을 실고 있습니다.

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이에 대한 전문가들의 의견은 분분합니다.

최근 물가 상승은 농축산물, 원유 등 원자재 공급이 줄면서 나타난 경향이 있긴 하지만 그렇다고 경기 회복 기대감이 없지 않다는 평가가 존재합니다. 김소영 서울대 경제학부 교수는 "경기는 침체되고 물가만 급등한 게 아니다"라며 "스태그플레이션은 광범위하게 모든 물가에 영향을 미쳐야 하는데 일부 물가만 오른다는 점도 다르다"고 전했습니다. 그는 "미국도 물가상승률이 2%를 넘어서는 것을 허용한다고 한 만큼 목표 수준에 다다를 때까지 중앙은행들이 물가를 전혀 문제삼진 않을 것"이라고 말했습니다. 한국은행은 올해 국내 물가 전망을 1.3% 상승할 것이라 보았습니다.

다만 코로나19 사태가 지속되며 경제회복이 느리면 스태그플레이션이 현실로 나타날 수 있다는 시각도 있습니다. 백신 접종 속도가 빠른 선진국의 경기 반등이 빠르게 나타나고, 한국은 지지부진한 가운데 물가가 오르면 국민이 체감하는 경기는 더 나빠질 수 있다는 해석입니다.

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수요 증가로 발생하는 좋은 인플레이션인 경우에도 주식시장에 부정적으로 작용할 수 있습니다. 물가가 오르면 중앙은행이 정책적으로 유동성을 회수해 금융 시장에 활기가 떨어지기 때문입니다.

중앙은행의 가장 큰 정책 목표 중 하나는 물가 안정입니다. 물가의 급격한 상승은 그 자체로 경제를 위축시킬 수 있기 때문인데요. 물가가 급격하게 오르면 현금을 보유하는 것보다 실물자산을 보유하는 것이 유리해집니다. 현재 백 만원이던 부동산이 내일 이백 만원이 되면, 부동산을 산 사람은 자산이 2배가 되었지만, 현금을 가지고 있던 사람은 상대적으로 가난해지기 때문입니다. 이로 인해 사람들은 현금 보유를 꺼리게 되어 금융 저축이 감소합니다. 기업은 주로 은행에서 돈을 빌려서 투자를 하는데요. 저축이 감소한다는 것은 투자 재원이 사라지는 것이고 이는 투자를 위축시켜 경제 성장이 제약되는 결과가 초래될 수 있습니다.

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특히 현재 시장은 유동성 회수에 대해 위기의식을 크게 느끼고 있습니다. 코로나 사태로 인해 전 세계 국가들이 너도나도 역대급 유동성을 풀었고, 그렇게 풀린 돈들이 금융시장에 몰려 주가지수가 상승랠리를 펼쳤기 때문이죠. 기업의 펀더멘탈과 무관하게 거의 모든 종목이 올랐습니다. 그야말로 유동성 장세였죠. 이런 상황에서 유동성이 회수되면 펀더멘탈이 약하고 실적이 받쳐주지 않는 종목들의 주가는 떨어질 수 밖에 없습니다.

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금리와 인플레이션, 주식 시장과의 연관성

 

금리 급등은 인플레이션을 나타내는 지표로서 시장에 충격을 주기도 하지만, '금리 상승'이라는 현상 그 자체로서도 주식 시장에 영향을 미칩니다. 금리 변동 자체와 주식 시장의 연관성을 설명할 때 주목해야 할 요소는 금리 상승 '속도'입니다. 또한, 주식과 채권이 투자자산이라는 것을 고려할 때, 둘의 대체 관계도 고려해야 합니다.

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1. 경기 회복 속도와 금리 상승 속도

금리가 상승하면 돈을 빌려 사업을 하는 기업들의 이자상환 부담이 높아집니다. 이는 기업 투자에 대한 수익성을 낮추고 새로운 투자에 대한 유인을 낮추는데요. 경기회복세가 강하게 나타나는 시점에는 그러한 금리 상승의 부작용이 적습니다. 금리가 1%에서 5%로 증가한 상황에서 경기가 좋아져서 10%의 수익률을 얻을 수 있게 된다면 금리가 상승하더라도 사업에 대해 적극적으로 투자하게 되겠죠. 그러나 금리가 5%가 되었는데 경기 회복세가 더뎌서 사업 투자에 대한 수익률이 5% 이하가 된다면 급격하게 시장에 대한 투자가 감소하고 시장은 더욱 얼어붙게 되는 것입니다.

그러므로, 경기 회복세가 금리 상승 속도보다 빠르게 되면 금리 상승으로 인한 주식 시장 변동성은 일시적이거나 크지 않게 됩니다. 과거 사례를 살펴본 결과 주로 통화 정책의 긴축 선회나 실물 경제 충격 후 경기 반등 국면에서 금리 급등이 나타난 경우가 많았습니다. 주식시장은 금리 급등 이후 단기 변동성 확대를 시현했지만 기대 인플레, 유가, 경기 모멘텀 동반 상승이 금리 급등과 함께 관찰됐던 때에는 중단기적으로 양호한 흐름을 보였습니다.

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금리 상승이 본격화되면 차입 비용 증가에도 실적이 견조한 기업들의 주가 흐름이 더욱 긍정적으로 나타나게 됩니다. 이는 금리 상승과 함께 실적 장세에 접어들며 이익과 금리의 상대 강도 비교가 중요해진다는 의미입니다.

이것이 금리 상승기에 기술주가 하락세를 나타내는 이유인데요. 금리 급등 현상으로 인해 나스닥은 S&P500, 다우존스보다 변동성을 훨씬 크게 키우고 있습니다. 미국의 나스닥으로 대표되는 기술주들은 현재의 매출을 기반으로 산출한 밸류에이션보다 주가가 높게 형성되어 있습니다. 미래에 대한 성장성을 바라보고 투자하기 때문인데요. 이같은 회사들은 다른 분야의 기업보다 더 많은 연구개발 및 설비 증설을 위한 투자가 필요합니다. 금리가 올라가면 부담해야하는 이자비용이 늘어나고 당장 수익이 크지 않기 때문에 금리 상승에 대한 타격을 크게 맞습니다.

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현재 경제 체질이 저금리에 맞춰져 있기 때문에 가까운 미래에 금리와 주가의 동반상승은 나타나지 않을 것이라는 의견도 있습니다. 

​금리와 주가가 동시에 상승한 경우가 많아 금리 상승을 부정적으로 보지 않아도 된다는 주장도 있는데, 단적인 예로, 2009~2011년 상반기까지 미국의 시장금리가 3%대일 때, 같은 기간 나스닥 지수는 1,250에서 2,600으로 상승했던 적이 있습니다. 높은 금리와 상관없이 주가가 계속 오른 것입니다. 하지만 현재 상황에 적용하긴 힘듭니다. 금융위기 이전 미국의 시장금리는 4.5%였기 때문입니다. 기준금리도 5%를 넘었고요. 오랜 시간 고금리 상태였기 때문에 금리가 3%로 올라도 부담을 느끼지 않았던 것이죠.

저금리에 맞춰진 경제 구조가 지속되며 금리 상승을 견디는 힘이 약해졌습니다. 그 영향으로 금리가 조금만 올라도 주가가 요동칠 수밖에 없는 상황이 된 것입니다. 저금리형 경제구조가 오랜 시간에 걸쳐 만들어진 만큼 갑자기 바뀌긴 힘들기 때문에 금리의 빠른 상승이 더욱 부담되는 이유입니다.

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​2. 주식과 채권의 대체 관계

주식과 채권을 단순히 투자자산의 관점으로 바라본다면, 금리가 올라갔을 때 주가가 떨어지는 이유는 '투자 매력도' 때문입니다. 개인 투자자들은 보통 주가나 채권값의 변동을 통한 차익 실현에 중점을 두고 투자하지만, 은행이나 보험과 같이 위험회피적인 금융기관은 투자 목적이 다릅니다. 은행과 보험회사의 주 상품은 원금 및 수익률을 보장하고 있기 때문에 해당 기관들은 원금 손실을 극도로 기피하는 투자를 합니다. 주로 배당과 이자에 중점을 두어 투자를 하는데요. 이 때문에 일반적으로 나스닥 또는 S&P500의 배당 수익률과 채권 금리(수익률)이 반전되는 시점에 자본 이동이 발생합니다. 최근가 같이 금리 급등이 나타나서 우량주의 배당 수익률보다 채권 수익률이 더욱 높아지게 되는 경우에는 우량주에 투자되어있던 금융 기관의 투자 자본이 채권으로 빠져나가게 되는 것이죠. 기관의 대규모 자본이 빠져나가면서 주가 지수의 하방 압력이 발생하고 주가와 금리의 급격한 변화는 시장의 불확실성을 높이게 되는 것입니다.

더하여, 국가 간 자본 대체 관계를 따져 본다면 특히 한국과 같은 이머징 마켓에 주가의 하방압력이 더 클 수 있습니다. 보통 이머징 마켓은 미국 시장보다 위험이 더 큰 대신 수익률이 높습니다. 그런데 미국 국채 수익률이 갑자기 상승하면 이머징 마켓보다 미국 시장이 더 매력도가 높아져서 이머징 마켓에 투자된 자금이 미국 시장으로 이동하게 되는 것이죠.

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앞서 언급한 금리, 인플레이션과 주식시장의 연관 관계를 정리해보겠습니다. 금리 급등은 그 자체로서도 주식시장에 충격을 주고, 금리 급등의 원인이 인플레이션의 전조로 해석된다면 이 또한 주식 시장에 부정적인 뉴스입니다. 특히, 그것이 나쁜 인플레이션의 시그널로 해석된다면 시장에 장기 침체의 공포감을 야기하겠죠.

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이제껏 주식시장은 막대한 유동성과 대규모 경기 부양책 등 연이은 호재로 지속적으로 상승해왔습니다. 이제 더 이상 새로운 호재가 없고 유동성 회수에 대한 위기감이 부각되면서 시장은 금리 변동에 더욱 예민하게 반응하고 있는 상황입니다.

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금리 급등은 다시 찾아올까

 

금융투자업계 전문가들은 당분간 금리 급등은 없을 것이라고 전망하고 있습니다. 절대금리 수준이 코로나19 팬데믹 이전 수준으로 높아진데다 글로벌 중앙은행의 금리 관리 의지도 뚜렷하기 때문입니다.

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더하여, 미국 중앙은행인 연방준비제도(Fed·연준)가 조만간 시장 안정을 위한 대책을 내놓을 수 있다는 관측이 나오고 있습니다.

그 중 하나의 카드는 연준이 지난 1961년에 처음 사용한 뒤 2011~2012년 유럽 재정위기 당시 마지막으로 썼던 오퍼레이션 트위스트(Operation Twist)로, 이는 연준이 보유하고 있는 단기 국채를 일정 규모 매도한 뒤 그 자금으로 장기 국채를 매입해 단기 국채 금리는 올리고 장기 국채 금리를 내리는 조치입니다.

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만기가 짧은 단기 금리는 연준이 비교적 통제하기가 쉽습니다. 중앙은행이 정하는 정책금리(기준금리)가 미국의 기준으로는 만기 1일의 초단기 금리이고, 한국은행 기준금리는 만기 7일의 환매 조건부 채권 금리입니다. 이 때문에 단기 금리는 정책 금리에 민감하게 반응하게 됩니다. 반면 만기가 긴 장기금리는 중앙은행이 통제하기 힘듭니다. 중앙은행의 경제에 대한 영향력이 아무리 크다고 해도 10년 이상의 긴 세월을 책임져주지는 않기 때문입니다.

이 때문에 오퍼레이션 트위스트는 단기채와 장기채 금리를 동시에 통제할 수 있는 방법으로써 현재 시점에 연준이 사용할 수 있는 효과적인 정책이 될 것이라는 시각이 많습니다. 장기 금리를 내림으로써 시장의 불안감을 해소하는 동시에 단기 금리를 상승시켜 단기자금시장의 과잉 유동성을 흡수하는 일석이조의 효과를 노릴 수 있기 때문이죠.